Z-Score d’Altman : formule et interprétation

Fiabilité du Z-Score

Bien qu'il ne puisse prédire une faillite avec une précision absolue, le Z-Score d’Altman a montré des résultats impressionnants. Selon l'analyse initiale d'Edward Altman, basée sur 33 entreprises en faillite et 33 autres en bonne santé financière :

• Les entreprises en faillite avaient un Z-Score moyen de -0,25.
• Les entreprises en bonne santé avaient un Z-Score moyen de 4,48.

Le Z-Score permet de mesurer la similitude entre le score d'une entreprise et celui des entreprises ayant fait faillite. Dans ses tests originaux, Altman a pu classer correctement 94 % des entreprises défaillantes et 97 % des entreprises en bonne santé. Des analyses ultérieures ont révélé que le Z-Score d’Altman prédit la faillite avec une précision de 72 % deux ans à l’avance, et de 80 à 90 % un an avant.

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Z-Score d’Altman : formule

Le calcul du Z-Score d’Altman est basé sur une combinaison de ratios financiers extraits du bilan et du compte de résultat des entreprises analysées, et repose sur les statistiques des entreprises ayant fait faillite. Le Z-Score se compose de cinq ratios financiers, chacun étant pondéré différemment.

Z-Score d’Altman : les 5 ratios financiers

A- Fonds de roulement (FR)/actif total
‍Le fonds de roulement représente la différence entre les actifs et les passifs courants d’une entreprise. Un fonds de roulement positif indique une bonne santé financière à court terme, permettant à l’entreprise de couvrir ses obligations financières tout en dégageant des fonds pour investir et se développer.

B- Bénéfices non répartis/actif total
‍Ce ratio montre la capacité d'une entreprise à financer sa croissance à partir de ses bénéfices accumulés, plutôt que d’emprunter. Un ratio élevé est un signe de stabilité financière. À l'inverse, un faible ratio suggère que le financement repose davantage sur des fonds empruntés.

C- EBIT/actif total
‍Le bénéfice avant intérêts et impôts (EBIT) mesure la rentabilité des opérations d'une entreprise. Autrement dit, il s’agit de la capacité de l’entreprise à générer des bénéfices exclusivement à partir de ses propres activités. Un EBIT élevé signifie que l’entreprise est rentable et peut soutenir sa croissance.

D- Valeur marchande des capitaux propres/total du passif
‍Ce ratio, qui correspond à la capitalisation boursière, évalue la diminution de la valeur marchande si l’entreprise devenait insolvable. Il est obtenu en multipliant le prix actuel des actions par le nombre total des actions en circulation. Une faible capitalisation par rapport aux passifs indique un manque de confiance des investisseurs.

E- Ventes totales/actif total
‍Ce ratio mesure l'efficacité de l’entreprise à générer des revenus. Un ratio élevé suggère une performance solide, tandis qu’un ratio faible peut indiquer une dépendance accrue aux investissements futurs pour maintenir ou accroître les ventes.

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Z-score d’Altman : calcul

La formule initiale du Z-Score d’Altman est la suivante :

Z-Score = 1,2A + 1,4B + 3,3C + 0,6D + 1E

Chaque lettre représente l'un des cinq ratios mentionnés ci-dessus. Autrement dit, on a donc :

Z score = (1,2 x fonds de roulement/actif total) + (1,4 x bénéfices non répartis/actif total) + (3,3 x EBIT/actif total) + (0,6 x valeur marchande des capitaux propres/total du passif) + (1 x ventes totales/actif total)

Prenons l’exemple d’une entreprise fictive dont les données financières sont les suivantes (en millions d’euros) :

• Actif total : 180
• Fonds de roulement : 30
• Bénéfices non répartis : 50
• EBIT : 25
• Valeur marchande des capitaux propres : 130
• Valeur comptable du total passif : 100
• Ventes totales : 250

Le Z-Score d’Altman est alors calculé ainsi :

Z-Score = (1,2 x 30/180) + (1,4 x 50/180) + (3,3 x 25/180) + (0,6 x 130/100) + (1 x 250/180)

Z-Score = 0,2 + 0,388 + 0,458 + 0,78 + 1,388

Z-Score = 3,215

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Bien que ce modèle soit à l’origine conçu pour les entreprises manufacturières, Altman a réalisé des ajustements pour s’adapter à d’autres types de sociétés, comme les entreprises privées, non manufacturières, les marchés émergents... Les coefficients sont alors légèrement différents.

Par exemple pour les entreprises non manufacturières, le calcul est le suivant :

Z-Score d’Altman = 6,56A + 3,26B + 6,72C + 1,05D.

Le seuil de zone de sécurité (voir ci-dessous) évolue également, passant de 2,99 à 2,6. Quant à la zone de risque, elle passe de 1,81 à 1,10.

L’entreprise Blockbuster est justement dans cette catégorie-là. C’est une entreprise de location de vidéos. En 2010, face à la concurrence redoutable des services de streaming, elle dépose le bilan. Il est intéressant de regarder a posteriori son Z-Score. Les données financières en 2009 indiquaient :

• un ratio du fonds de roulement sur l’actif total à -0,19
• un ratio des bénéfices non répartis sur l’actif total à -2,37
• un ratio de l’EBIT sur l’actif total à -0,14
• un ratio valeur comptable des capitaux propres sur valeur comptable du total passif à 0,04

La formule du Z-Score d’Altman est donc : (6,56 x -0,19) + (3,26 x -2,37) + (6,72 x -0,14) + (1,05 x 0,04) = -9,87

Ce Z-Score indiquait déjà que Blockbuster était dans une situation très difficile, avec un risque de faillite très élevé.

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Z-Score d’Altman : interprétation

Le Z-Score d'Altman est interprété selon des seuils spécifiques :

• Zone à risque : Z-Score < 1,81, indiquant une forte probabilité de défaillance au cours des deux prochaines années.
• Zone grise : Z-Score entre 1,81 et 2,99, représentant un risque modéré. L’entreprise analysée a une probabilité modérée de faillite dans un avenir proche. Cela ne signifie pas qu’elle a nécessairement une faible stabilité financière. Cependant, il est recommandé d'être prudent et de faire preuve de vigilance face aux risques potentiels.
• Zone de sécurité : Z-Score > 2,99, indiquant une probabilité très faible de faillite dans un avenir proche.

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Z-Score d'Altman : avantages et limites

Avantages

• Le Z-Score d’Altman se base sur des données financières facilement accessibles dans le bilan et le compte de résultat de toute entreprise.
• Comme il s’agit d’un score portant sur des données quantitatives, il est très facile d’en tirer des conclusions.

Limites

• Le Z-Score d’Altman se concentre uniquement sur des critères financiers. Or ce n’est pas suffisant pour une analyse complète d’une entreprise. Il manque les données plus qualitatives comme par exemple l’évolution du marché, la place de l’entreprise dans son secteur d’activité, la vision stratégique de la direction donnée à l’entreprise, sa capacité à innover, la fidélité de la clientèle, la réputation de l’entreprise etc.
• Les indicateurs financiers utilisés pour calculer le Z-Score  d’Altman ne sont pas forcément mis à jour de façon régulière. De plus, ils concernent le passé et ne sont pas nécessairement le reflet de la situation actuelle de l’entreprise.
• Le Z-Score d’Altman ne peut prévoir la probabilité d’échec que si l’entreprise analysée est comparable à la base de données. Par exemple, les restaurants ont généralement un fonds de roulement négatif, ce qui donnera un Z-Score faible et donc un risque de faillite élevé. Or ce n’est pas forcément le cas.
• Le Z-Score n’est pas pertinent pour les entreprises émergentes car leurs bénéfices sont trop faibles et le résultat indique un risque de faillite élevé.

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Le Z-Score d’Altman est un outil précieux pour évaluer le risque de faillite. Il est donc à intégrer dans une stratégie de gestion des crédits. Pour l’exploiter correctement, nous vous recommandons de le combiner avec d’autres indicateurs, et notamment ceux qui amènent une dimension qualitative, pour avoir une vue plus exhaustive et actuelle de la santé financière d’une entreprise.